【天风研究】2024年五月海外金股

资料来源：Wind、天风证券研究所（eps为Wind一致预期）

互联网

五月金股：腾讯控股

盈利增长路径清晰，估值处于历史相对底部区间

整体业绩：远超市场预期的强劲盈利表现，高质量增长模型清晰。3Q23 公司收入同比+10%，与彭博一致预期基本一致；Non-IFRS 经营利润同比增长 36%，大幅高于彭博一致预期；Non-IFRS 归母净利润同比增长 39%，大幅高于彭博一致预期。3Q23 公司经营活动现金净流入 650 亿元，创历史新高，同比、环比增长均约 60%左右。公司本季度业绩进一步验证了收入结构变化带来的盈利能力持续提升。3Q23 公司毛利同比增长 23%（1Q23/2Q23 分别增长 19%、22%），继续展现了业务端扎实的盈利增长。3Q23 公司毛利率 49.5%，同比提升 5.2pct，环比提升 2pct，明显高于彭博一致预期的 47.5%。毛利率提升主要系结构上向高毛利率收入来源转移（包括小游戏平台服务费，以及视频号广告和带货技术服务费等新服务）转变，以及从低毛利率收入来源（特别是音乐直播及游戏直播服务）转移。3Q23 公司 Non-IFRS 经营利润率约 35.9%，同比+6.7pct，环比+2.3pct；Non-IFRS 归母净利润率约 29.1%，同比+6pct，环比+3.9pct。在毛利率提升之外，可以观察到公司经营费用继续保持审慎，3Q23 销售费用率5.1%，同比持平，环比-0.5pct；扣除股份酬金后的一般及行政开支费用率约 13.3%，同比-1.3pct，环比基本持平。此外，公司若干联合营公司盈利能力提升以及海外工作室亦有一定贡献，3Q23 录得非国际财务报告准则分占联营及合营公司盈利 48 亿元，同比增长 24 亿元，环比增长 9 亿元。值得注意的是，公司最近三个季度单季度所得税开支均在 110 亿元以上，对比 2021/2022 年全年分别为 203/215 亿元，所得税高增长部分由于税前利润增长以及预提拨备增加所致。拆分来看，前三季度即期所得税同比增长 47%至 258 亿元，同时递延所得税录得 78 亿元（对比去年前三季度为-5.7 亿元），持续关注后续税率变化。整体而言，腾讯本季度收入基本符合预期，盈利增长大超预期。我们认为，腾讯已展现出相对清晰的高质量增长模型，视频号信息流广告、直播带货技术服务费、小游戏平台服务费等新增高毛利率的收入来源、持续审慎的费用管控，将为后续利润增长提供扎实基础，中期内收入结构变化带动的利润率提升趋势有望延续。

游戏：关注国内重点储备春节档表现，海外游戏 4Q 高基数但潜在储备较充足。3Q23 公司网络游戏收入同比+7%，环比+3%，增速较二季度有所恢复，但仍略低于彭博一致预期。截止 3Q23，流动负债-递延收入余额同比+5%，环 比 -5% 。3Q23 公 司 增 值 服 务 毛 利 率 55.5% ， 同 比 +3.8pct ， 环 比+1.5pct，高于彭博一致预期，主要由于高毛利率小游戏平台服务费贡献提升，以及低毛利率的音乐直播、游戏直播等业务收缩。3Q23 公司国内游戏收入同比+5%，环比+3%，增速较二季度有所恢复，部分由于三季度发布的《无畏契约》、《命运方舟》、《冒险岛：枫之传说》，以及《王者荣耀》、《DNF》等长青游戏收入增加。目前公司国内手游储备包括《王者万象棋》、《星之破晓》、《元梦之星》、《大航海时代：海上霸主》、《三角洲行动》等已获得版号的游戏，其中《元梦之星》IOS 应用商店显示计划 2023 年末推出，建议关注新年和春节假期的运营节奏，我们看好腾讯在运营大 DAU 游戏方面的优势。3Q23 公司国际游戏收入同比+14%（剔除汇率影响同比+7%），环比+5%。《PUBG Mobile》收入回升，《胜利女神：妮姬》、《Valorant》和《TripleMatch 3D》亦贡献同比增长，但部分被《幻塔》的高基数所抵消。短期内需关注四季度《胜利女神：妮姬》的高基数影响。腾讯与育碧合作多款手游产品，包括《彩虹六号 M》、《全境封锁：曙光》、《刺客信条：代号Jade》。此外，Supercell 亦有多款游戏在研发/测试阶段。整体而言，我们认为公司海外游戏储备仍较充足。

广告：看好视频号流量增长、加载率提升、AI 赋能因素共振下的商业化空间以及提升闭环交易能力的机遇。3Q23 公司广告收入同比+20%，环比+3%，略低于彭博一致预期。3Q23公司广告毛利率达到 52.3%，同比+5.9pct，环比+3.3pct，大幅高于彭博一致预期的 48.8%。3Q23 公司广告毛利同比增长 35%，盈利增长靓眼。2Q23 视频号广告收入超过 30 亿元，3Q23 视频号广告收入环比增长显著，得益于流量增长，同时广告加载率保持稳定；三季度微信的泛内循环广告收入（指以微信小程序、视频号、公众号和企业微信为落地页的广告）同比增长超过 30%，并贡献了超过一半的微信广告收入。此外，公司亦提及移动联盟广告和微信搜索广告带来的增量。展望后续，我们继续看好视频号流量增长（二季度披露总时长同比增长接近翻倍）、广告加载率提升（目前公司视频号广告加载率不到 3%，国内同行普遍超过 10%）、AI 技术赋能（定向、归因、素材生成等）等因素共振下的中期商业化空间，以及提升自身闭环交易能力的机遇。

金融科技及企业服务：3Q23 毛利同比增长 43%，增速进一步提升。3Q23 公司金融科技及企业服务收入同比+16%，环比+7%，高于彭博一致预期；金融科技及企业服务毛利率约 40.9% ，同比+7.6pct ，环比+2.6pct，高于彭博一致预期；3Q23 分部毛利同比增长 43%，较二季度33%的增速进一步提升。3Q23 公司金融科技收入维持双位数增长，相较于三季度国内社零增速放缓，公司业务韧性相对突出。3Q23 公司企业服务收入增速较二季度进一步提升，主要得益于云服务结构优化以及视频号带货技术服务费增长。3Q23 微信小程序 GMV 约 1.5 万亿，我们认为小程序基建和交易生态已为视频号直播电商提供了较好基础，当前视频号直播电商 GMV 或仍处于快速起量阶段。

投资建议：考虑到公司超预期的盈利能力提升，相对清晰的高质量增长模型，我们对于公司中期内毛利增长展望更加乐观，我们上调 2023-2025 年预测Non-IFRS 归母净利润至 1547/1816/2052 亿元（原为 1480/1750/1985亿元），对应同比增速分别为 34%/17%/13%。截止 2023/11/21 收盘价，对应 2023-2025 年预测 PE 分别为 19/16/14倍。纵向来看，腾讯 12 个月滚动彭博前瞻 PE 低于 2013 年来中位数 2.3个标准差，处于 2013 年来 1.7%分位值。我们认为，公司核心业务格局基本稳固，游戏业务 pipeline 逐步释放，广告增长驱动明确，FBS 毛利增长较强，正处于盈利较快增长的周期内，同时大模型逐步落地有望成为中长期重要增长乘数。当前估值隐含风险收益比具有较强吸引力，我们维持目标价 476 港元，维持“买入”评级。

风险提示：国内消费复苏斜率存在不确定性；大股东减持结束时点存在不确定性；公司新游戏上线存在不确定性。

房地产

五月金股：中国海外发展

业绩逆势增长，彰显龙头底色

事件：公司发布2023年业绩公告，公司23年实现营业收入2025.2亿元，同比+12.3%；归母净利润256.1亿元，同比+10.1%；每股基本收益2.34元/股，同比+10.1%。

营收、利润双位数增长，

公司23年实现营业收入2025.2亿元，同比+12.3%；归母净利润256.1亿元，同比+10.1%。收入、利润均保持双位数增长趋势，行业波动下彰显优质龙头底色。公司23年毛利率20.32%，较22年同期下降0.97pct；公司23年净利率13.35%,较22年同期下降0.27pct；公司经营性现金净流入352.8亿元。董事局建议派发末期股息每股港币45仙，连同中期股息每股港币35仙，全年合共派发股息每股港币80仙，积极回报股东。

销售逆势增长，货量优势明显

销售端，公司合约物业销售额3098.1亿元，同比+5.1%，销售面积1336万平，同比-3.7%。克而瑞的统计数据显示，集团系列公司权益销售额上升至行业第二。其中北京、上海、广州、深圳等核心一二线城市销售回款理想，各城市均超过100亿元。拿地端，23年公司新增土地43宗，新增土储总建面764万平，权益建面706万平，权益比例92.4%；总地价1342.1亿元，投资强度43.3%；权益地价1226.6亿元，同比+42.0%。公司北上广深四个一线城市权益购地金额占比约60%，货量结构优势突出。公司密切追踪相关并购机会，23年并购获取广州亚运城项目剩余全部股权及苏州环秀湖花园项目17%股权。

融资行业领先，债务结构优化

从财务指标看，23年公司整体的财务状况理想，净负债率等相关指标低于三条红线标准，属“绿档”企业。截至23年末，公司流动资产净值为3689.5亿元，流动比率为2.3倍，净借贷比率为38.7%；银行结余及现金1056.3亿元。年内公司加权平均融资成本为3.55%，融资成本处于行业最低区间。从债务结构看，23年公司境内外融资829.1亿元，提早或到期偿还债务984.9亿元，净偿还债务155.8亿元。23年境外提款贷款251.4亿元，境内各类低息贷款485.8亿元，整体有息借贷有所下降，各项资金成本得到有效控制。公司银行及其他借贷1653.0亿元，担保票据及公司债券为923.6亿元，总借贷2576.6亿元；其中一年内到期借贷409.7亿元，占比15.9%。

商业运营保持高增，轻资产业务快速发展

23年，公司实现商业物业收入为63.6亿元，同比上升20.9%，其中写字楼、购物中心、长租公寓、酒店及其他商业物业34.3、16.8、1.9、10.6亿元。23年，公司新增12个商业物业投入运营，总建筑面积增加约105万平，年内新签约管理六个外部商业物业。截至23年末，公司累计管理外部商业物业150万平，新项目顺利入市和轻资产管理业务较快发展共同推动商业物业收入增长。

投资建议：公司业绩逆势增长，彰显龙头底色。整体运营稳健，财务指标亮眼，土储布局聚焦核心城市，逆势上升动能充足。考虑行业拓展竞争加剧，我们调整公司24-25年归母净利润分别为282.54亿元、322.45亿元（前值299.45亿元、325.76亿元），维持“买入”评级。

风险提示：业务拓展不及预期、业务经营存在不确定性、政策调控不确定性

非银

五月金股：中国人寿

负债端复苏但投资端拖累利润表现，经济假设调整提升报表信服力

归母净利润环比有所改善，全年净利润受投资端拖累。2023A公司归母净利润211.1亿元，同比-34.2%；23Q4单季归母净利润49亿元，同比+408%，环比大幅增长（23Q3为0.5亿元）。投资收益大幅下滑是拖累公司23年全年业绩的主因，2023A公司净投资/总投资/综合投资收益率分别为3.77%/2.68%/3.23%，较2022年同期分别-23bp/-126bp/+131bp。

个险银保双轮驱动，渠道延续高质量发展。公司NBV368.6亿，同比+11.9%，其中个险NBV346.5亿，同比+10.4%。首年期交保费1126亿元，同比+16.7%。个险方面，首年期交保费为918亿元，同比+12.6%；其中十年期及以上首年期交495亿元，同比+18.4%；十年期及以上占比53.92%，较去年同期+2.64Pct，长缴期业务占比提升带动业务结构持续改善，个险NBVMargin提升2.5Pct至29.9%。个险销售人力为63.4万人，较去年同期下降5.1%；销售队伍产能大幅提升，月人均首年期交保费同比+28.6%。

银保方面，首年期交保费207亿元，同比+39.4%，5年期及以上首年期交保费达99亿元。银保渠道客户经理达2.3万人，季均实动人力同比提升8.5%。

经济假设调整提升内含价值可信度，但NBV/EV水平有所下滑。23年年报对经济假设进行调整，其中投资回报率假设从5%下调0.5%至4.5%，贴现率从10%下调2%至8%。调整后2023年内含价值12606亿元，较2022年同期+5.6%（已追溯）。新假设/旧假设下23年EV分别为12606/12933亿元，使用新经济假设后，23年内含价值较旧假设-2.5%。新假设/旧假设下23年NBV分别为369/410亿，使用新经济假设后，23年NBV较旧假设-10%。经济假设调整后，EV和NBV的可信度提升，在投资收益率中枢下滑的背景中，新假设更具信服力。但由于存量与增量产品结构有所差异的原因，假设调整后NBV/EV水平有所下降。

投资观点：23年全年受资本市场波动影响，净利润表现受到压制；我们认为负债端复苏迹象明显，且推动负债端增长的核心因素（需求侧低风险偏好）在24年并未发生变化，24年负债端增长可期；使用更稳妥和贴近现实的经济假设后，公司报表层面更具信服力，PEV估值存在上修空间。考虑到未来资本市场波动预期，我们下调2024-2026年公司归母净利润分别至233亿元、261亿元及318亿元，同比增速+10%、+12%、+22%（前次预估24-25年归母净利润为527亿元及585亿元），截止2023年3月28日公司2023PEV仅0.56x，处于历史估值较低位，看好24年负债端延续增势、资产端受益于资本市场回暖带来的资负共振投资机会，维持“买入”评级。

风险提示：行业政策大幅调整；权益市场大幅波动；保单销售不如预期。